潘石屹夫婦尋求出售 SOHO 中國（0410.HK）股權(quán)及內(nèi)地資產(chǎn)已有兩年，靴子終于在 6 月 16 日落了地。

據(jù)收購要約，黑石集團(tuán)（NYSE：BX）擬以每股 5 港元的價(jià)格，從潘石屹家族信托 Cititrust 手中購得 54.93% 的 SOHO 中國股權(quán)，成為公司控股股東，交易總對價(jià)約為 142.8 億港元。

2020 年 3 月時，黑石與 SOHO 中國已就交易事宜有過接洽。據(jù)彭博等媒體報(bào)道，當(dāng)時黑石給的報(bào)價(jià)為每股 6 港元，將 SOHO 中國私有化退市，交易最終沒有談攏。當(dāng)時市場上不乏聲音認(rèn)為報(bào)價(jià)偏低，黑石是在利用疫情的低迷期 " 趁火打劫 "。

一年后，報(bào)價(jià)又低了 1 港元，據(jù)此折算，SOHO 中國公司價(jià)值從 40 億美元跌至 33.5 億美元。而這一次，即使 " 賤賣 "，潘石屹也選擇接受，他去意已決。

受黑石收購利好消息影響，6 月 17 日 SOHO 中國股價(jià)上漲 21.05%，但第二天就止?jié)q回落，6 月 18 日港股收盤，SOHO 中國跌 3.48%，報(bào)收 4.44 港元 / 股，相較 2007 年發(fā)行價(jià) 8.3 港元 / 股幾近腰斬。市值 233 億港元，約合 30 億美元。

01   黑石是 SOHO 的良醫(yī)，但不是歸宿 

商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目估值以現(xiàn)金流為最重要參數(shù)。黑石再次壓價(jià)，可能是基于 2020 年 SOHO 中國主要資產(chǎn)的出租表現(xiàn)。據(jù)其 2020 年報(bào)，截至當(dāng)年 12 月 31 日，公司成熟投資物業(yè)的平均出租率為 82%，同比下降了 8 個百分點(diǎn)。

SOHO 的主要資產(chǎn)是分布在京滬兩地、以寫字樓為主的九大項(xiàng)目。在北京，光華路、朝陽門、麗澤三大項(xiàng)目去年底出租率不到 7 成；在上海，天山廣場、復(fù)興廣場出租率同比下跌超 10 個百分點(diǎn)。受此影響，公司在 2020 年的租金收入同比下降 16%。

表現(xiàn)如此低迷，不能只賴疫情和市場周期，而忽略了 SOHO 中國自身的經(jīng)營不善。以北京市場為例，仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，2020 年底北京甲級寫字樓整體空置率為 15.4%，而上述 SOHO 在北京的三大項(xiàng)目，空置率都超此標(biāo)準(zhǔn) 1 倍以上。

SOHO 經(jīng)營不好的最根本原因在于，其之前的商業(yè)模式為類住宅的銷售模式。雖然開發(fā)的是寫字樓，但 SOHO 像賣住宅那樣將其散售掉。這一模式下，SOHO 獲得了高利潤高回報(bào)率。但習(xí)慣了掙快錢，讓 SOHO 在之后向更符合商業(yè)地產(chǎn)規(guī)律的長期持有運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型時，出現(xiàn)水土不服的狀況。

受散售的商業(yè)邏輯影響，SOHO 一直以來長于營銷，弱于經(jīng)營，對物業(yè)的管理始終缺乏品質(zhì)感，導(dǎo)致長期缺乏有實(shí)力的大企業(yè)入駐。于是在疫情黑天鵝下，項(xiàng)目的抗壓能力明顯不足。

由于路徑依賴，SOHO 即使隨后試圖向長期持有轉(zhuǎn)型，但也是瞻前顧后，仍在以售養(yǎng)租。這讓他們吃著雙倍苦頭，一面回報(bào)率驟降，另一面也沒培養(yǎng)起長期持有所需的能力。

在中國內(nèi)地，商業(yè)地產(chǎn)持有型經(jīng)營有市場環(huán)境的天然局限。美國 F.O.G 富尚資產(chǎn)董事長陳曉歐對《財(cái)經(jīng)》記者說，收支兩方面因素決定了整個內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)市場的回報(bào)率都不高。相較國際水準(zhǔn)，從收入上看，即使是內(nèi)地核心城市的核心地段，租金仍較低。而從成本上，內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的拿地成本、企業(yè)的融資成本，卻又都更高。

順著這條邏輯，陳曉歐看好黑石入主后，SOHO 的經(jīng)營回報(bào)會得到改善。因?yàn)樽鳛楹Ｍ赓Y本，黑石的融資成本要遠(yuǎn)低于中國開發(fā)商。陳曉歐認(rèn)為：" 僅利用融資成本的優(yōu)勢，黑石能讓 SOHO 多出一兩個點(diǎn)的盈利。在國際市場上，優(yōu)質(zhì)寫字樓的回報(bào)率也就是 4% — 6% 左右，省出一兩個點(diǎn)是非常大的優(yōu)勢。"

外資擴(kuò)張是近兩年北京寫字樓市場的潮流。仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，從 2018 到 2020 年，北京寫字樓大宗成交中，外資的占比從 22% 持續(xù)增長到了 35%。

雖然經(jīng)營上 SOHO 曾存在種種病灶，但受訪行業(yè)和券商人士一致認(rèn)可其九大項(xiàng)目是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。從區(qū)位來說，這些項(xiàng)目個個天生麗質(zhì)，位于核心區(qū)域，經(jīng)營上的提升空間很大。這些項(xiàng)目也都幾乎沒有被散售過，是完全自持。黑石不必面臨散售和自持在一棟樓內(nèi)混雜的情況，可以放開拳腳對其進(jìn)行改造。較之此前的 SOHO，黑石有更廣闊的國際招商視野和更好的品牌效應(yīng)。他們或許能利用品牌吸引來更優(yōu)質(zhì)的國際租戶，也能制定更高的租金價(jià)位。

圖源：財(cái)經(jīng)十一人

SOHO 現(xiàn)九大核心項(xiàng)目的可租面積，自建成后無明顯減少，表明沒有被大面積散售。

回看黑石此前在內(nèi)地的投資經(jīng)歷，他們確實(shí)長于資產(chǎn)改造。常用手法既有裝修、結(jié)構(gòu)或用途改造等裝扮性的工作，也包括重新定位項(xiàng)目。2008 年黑石曾以 10 億元買下上海長壽路 155 號項(xiàng)目，改造后更名調(diào)頻壹廣場，將其定位為上海首家面向年輕消費(fèi)群體的一站式時尚購物基地，三年后以 14.6 億元將其出售。

這類改造的內(nèi)核是管理思維的改變，所以更換管理團(tuán)隊(duì)是其常規(guī)操作。商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)專家杜鴻認(rèn)為，雖然此次要約公告稱將維持現(xiàn)有管理層，但一定是短期過渡，未來黑石肯定會重組團(tuán)隊(duì)。

作為一家基金打法的機(jī)構(gòu)，黑石不會長期持有某一物業(yè)，通過改造使資產(chǎn)增值后，他們就會在中短期內(nèi)將其賣出。陳曉歐認(rèn)為黑石持有 SOHO 的時間會在 3-8 年的區(qū)間內(nèi)。對于退出的方式，他預(yù)測黑石的首選不是整體的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，他們可能仍會謀求讓 SOHO 中國從港股退市，私有化后再將項(xiàng)目一棟棟、或者少量打包出售。

02   潘石屹的遺憾 

SOHO 中國以及萬通六君子的名號是潘石屹身上的兩個光環(huán)，現(xiàn)在，這些光環(huán)正在暗淡。

從港股上市公司來看，SOHO 中國的主營業(yè)務(wù)和太古地產(chǎn)、新鴻基地產(chǎn)、九龍倉置業(yè)如出一轍，但潘石屹并不甘心像李嘉誠一樣做包租公自持大量物業(yè)，而是主要采取散售模式。

2012 年之前，潘石屹踩準(zhǔn)了節(jié)奏，于北京、上海 CBD 地段搶先布控 SOHO 中國辦公樓，隨后這些核心地段的辦公樓大部分都以散售模式出售給了不同的業(yè)主。

散售模式讓商用辦會樓、店鋪也實(shí)現(xiàn)了和住宅開發(fā)一樣的高周轉(zhuǎn)，能讓開發(fā)企業(yè)可以在較短時間內(nèi)回流現(xiàn)金，做大規(guī)模。但這種物業(yè)資產(chǎn)，投資價(jià)值會大打折扣，也不利于開發(fā)企業(yè)做資產(chǎn)管理和物業(yè)運(yùn)營。

SOHO 尚都是 SOHO 繼 SOHO 現(xiàn)代城、建外 SOHO 之后，在北京 CBD 推出的第三個散售項(xiàng)目。自 2005 年起，圍繞 SOHO 尚都的租賃、運(yùn)營爭端就不斷。物業(yè)很難統(tǒng)一管理、運(yùn)營，各個業(yè)主之間的租金惡意競爭也時常發(fā)生。

在 SOHO 尚都，玉器店上面可能開的是健身房；美容院旁邊，也可能是煎炒烹炸的飯館。SOHO 尚都雖然成立了業(yè)主委員會，但作用不大。最后，潘石屹出讓了很多車位，才平息了 SOHO 尚都各大業(yè)主之間的爭端。

2005 年，SOHO 尚都每平米的價(jià)格可以賣到 2 萬元，是當(dāng)時市場的高位?，F(xiàn)在，SOHO 尚都的掛網(wǎng)租金約為在 4-7 元 / 天 /㎡，普遍低于 CBD 周邊其它商業(yè)物業(yè)租價(jià)。

散售、以售養(yǎng)租的模式不只削弱了 SOHO 中國在租戶和買家心中的品牌形象，也致使 SOHO 中國上市以來一直不被資本市場看好，股價(jià)長期在低位徘徊。

2007 年 SOHO 中國在香港聯(lián)交所上市時，融資 19 億美元，被譽(yù)為亞洲最大的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè) IPO。上市之初，SOHO 喊出五年內(nèi)市值沖千億、超萬科的目標(biāo)，以 6 月 18 日收盤價(jià)計(jì)，SOHO 市值為 233 億港元，不到萬科 A 的 1/14。

SOHO 中國的銷售和出租團(tuán)隊(duì)曾占全公司人員的三分之二。散售模式讓潘石屹錯失了培養(yǎng)自持物業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的機(jī)會，也沒積累做大型物業(yè)的整體操盤和運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，更談不上精細(xì)化運(yùn)營。

03 不徹底的轉(zhuǎn)型 

如果 2012 年之后潘石屹不打折扣地執(zhí)行轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，也許今天商業(yè)地產(chǎn)的第一梯隊(duì)還會有 SOHO 中國的一席之地。

但事實(shí)是，SOHO 在 2012 年的轉(zhuǎn)型，被迫因素大于主動意愿。

2010 年，北京市發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)酒店類項(xiàng)目銷售管理有關(guān)問題的通知》，要求 2010 年 5 月 31 日后簽訂土地出讓合同的酒店項(xiàng)目，一律禁止分層、分單元銷售。此后監(jiān)管逐漸加碼，潘石屹順勢在 2012 年提出放棄散售模式。

正因?yàn)槭潜粍?，所以轉(zhuǎn)型不徹底。2012 年后，SOHO 中國的散售并沒有結(jié)束，如銀河 SOHO 和望京 SOHO 兩個項(xiàng)目。財(cái)報(bào)顯示，望京 SOHO 中，SOHO 整棟自持的物業(yè)僅為塔三，塔一和塔二都是部分單元持有。

2017 年，SOHO 迎來其上市以來凈利潤率的最高點(diǎn) 420.03%，但主要是得益于投資物業(yè)增值，并不是自持物業(yè)的租金貢獻(xiàn)。這一年，SOHO 投資物業(yè)增值為 71.26 億元，凈利潤為 47.33 億元，如果扣除物業(yè)增值，2017 年 SOHO 虧損 23.93 億元。

2015 年前是潘石屹最好的轉(zhuǎn)型時間節(jié)點(diǎn)，但是 SOHO 在 2013 年至 2015 年經(jīng)歷了凈利潤率連續(xù)的大幅下跌。財(cái)報(bào)顯示，這三年由于銷售物業(yè)減少，SOHO 中國凈利潤率分別為 -30.2%、-44.78%、-86.82%。潘石屹可能因此動搖了，而 SOHO 也走上了變賣資產(chǎn)之路。

2014 年 2 月，潘石屹以 52.3 億元向金融街控股出售了位于上海的 SOHO 海倫廣場及 SOHO 靜安廣場。此后，SOHO 中國就開始揮淚大甩賣。據(jù)《財(cái)經(jīng)》不完全統(tǒng)計(jì)，從 2014 年開始，至黑石收購之前，潘石屹已經(jīng)處置了近 180 億元的資產(chǎn)。

圖源：財(cái)經(jīng)十一人

2019 年，大量處置資產(chǎn)后，SOHO 自有資本的賺錢效率也發(fā)生了變化。2020 年財(cái)報(bào)顯示，SOHO 凈資產(chǎn)收益率為 1.47%，相較于 2012 年最高點(diǎn) 40.38%，下降了近 39 個百分點(diǎn)。

行業(yè)周期性調(diào)整的確影響商用物業(yè)的租金收益和增值，但只要自持產(chǎn)品是優(yōu)質(zhì)品牌、地段好、精細(xì)化管理能力強(qiáng)，行業(yè)周期一過，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營商仍然能夠活得很好。這也是為什么黑石愿意此時接盤 SOHO 中國。

全聯(lián)房地產(chǎn)商會商業(yè)地產(chǎn)會長王永平直言，SOHO 中國雖然曾經(jīng)名噪一時，但是它的出名主要因?yàn)榕耸俜驄D個人的名人效應(yīng)，以及建筑設(shè)計(jì)上的前衛(wèi)，他們的產(chǎn)品品質(zhì)與運(yùn)營其實(shí)從無可圈點(diǎn)之處，而且其散售一直被詬病，在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域其實(shí)從來沒有獲得過主流的認(rèn)可。

表面看，SOHO 中國通過炒作與制造網(wǎng)紅效應(yīng)，其售價(jià)一直比較高，而且去化快，在當(dāng)時看似乎很成功，但是由于近十幾年間中國一線城市房價(jià)持續(xù)高速上漲，SOHO 中國其實(shí)并沒有獲得收益最大化，沒有充分獲得地價(jià)上漲紅利。

其間，雖然 SOHO 一度也提出持有策略，但在王永平看來，這顯然是去化困難周期里的過渡之舉，并無真正形成過堅(jiān)定的長期持有戰(zhàn)略，市場預(yù)期也并不向好。

財(cái)報(bào)顯示，2017 年之后，SOHO 中國的凈利潤仍在斷崖下跌。2018-2020 年，其凈利潤分別為 93.26%、58.83%、21.60%，平均每年下跌 36 個百分點(diǎn)。

對于外界的評價(jià)，潘石屹曾在書中解釋為什么在上海、北京黃金地段的高檔寫字樓推散售模式，" 中小企業(yè)是中國社會高速發(fā)展的最主流力量。為他們服務(wù)，SOHO 中國感到自豪。我們絕不好高騖遠(yuǎn)地簡單追求世界 500 強(qiáng)，而是要為中國最廣大的中小企業(yè)服務(wù)。"

但在 2021 年 1 月 8 日舉行的一場內(nèi)部表彰會上，潘石屹發(fā)言的風(fēng)向卻變了。2020 年，SOHO 中國新入駐的名單由大客戶撐起，如華為、中國廣電、阿里巴巴、猿輔導(dǎo)、泰康人壽、浦發(fā)銀行等。

" 我們的客戶從原來比較單一的、以互聯(lián)網(wǎng)為主的結(jié)構(gòu)變得更多元化了。這些能抵御住疫情的風(fēng)險(xiǎn)、有能力大面積租賃的公司，都是擁有核心競爭力、擁有領(lǐng)先技術(shù)的公司，他們是社會的寶貴財(cái)富。我們也很幸運(yùn)能為這樣的公司提供服務(wù)。" 潘石屹在會上談到。

當(dāng) SOHO 中國面臨真正的周期性調(diào)控和疫情黑天鵝時，哪種模式，什么客戶才是保命良藥，潘石屹有了更深刻的領(lǐng)悟。

潘石屹曾經(jīng)在《我的價(jià)值觀》一書中寫道，一個公司正確的商業(yè)模式就如同選好了一棵樹苗，在夏天，我們看到草長得總比樹快，但最后成材的還是樹，而不是草。

但 SOHO 中國此后幾年的布控中，他并未遵循此道。雖然 SOHO 中國在北京、上海的項(xiàng)目都在核心地段，但短視的散售模式，搖擺不定的戰(zhàn)略定位，讓這些樹苗看上去更像是草而非樹。

來源：財(cái)經(jīng)十一人